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中信证券明明:若货币或财政政策不继续发力 下行压力仍然较大


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一直到写断手指头为止
时间: 2019-12-02 11:30:02

报告的要点

通过敏感性分析,如果财政政策未能如期交付或基础设施建设仍难以及时得到反映,房地产开发投资需要保持在较高水平。在房地产调控不会放松的假设下,很难保持房地产开发投资年增长率在8%以上。如果货币或财政政策不能继续发挥作用,经济基本面的下行压力将仍然很大。

目前,市场对第四季度的经济基本面和投资者表现有方向性共识,但基础设施和房地产投资组合仍存在差异。对房地产和基础设施投资的方向性判断是,尽管房地产投资显示出一定的弹性,但增长的下行方向是毫无疑问的。基础设施投资的方向是向上的,但规模和速度仍不确定。第四季度经济基本面数据的焦点仍然是房地产投资能否保持其弹性,基础设施投资能否在积极的财政政策下复苏,以及什么样的房地产投资和基础设施投资组合能够保持国内生产总值的增长。

首先,衡量基础设施、房地产和制造业投资对固定资产投资增长率的贡献。国家统计局每月公布固定资产、基本建设、房地产和制造业的总投资。根据这些数据,每月可以计算出房地产、基本建设和制造业在固定资产总投资中所占的比例(自2018年以来,统计局没有公布基本建设和制造业的投资,自那时起,这些数据已根据增长率被推回)。房地产、基本建设和制造业投资约占固定资产投资总额的75%。

在支出法下,国内生产总值三大需求中的资本形成总额与固定资产投资存单挂钩。在支出法的计算框架下,国内生产总值可分为最终消费、总资本形成和商品及服务净出口,其中总资本形成分为总固定资本形成和库存增加。向下分割揭示了三种相对稳定的关系:(1)总资本形成与国内生产总值的比率,就投资率或资本形成率而言,往往与储蓄率的变化相一致;(2)库存增加与固定资本形成总量之间存在相对稳定的比例关系;(3)固定资本的形成与固定资产投资处于相对稳定的变动关系。

房地产与基础设施结合的敏感性分析:在一系列假设下,如果财政政策没有预期的那么强或者对基础设施的支持仍然保持在5%左右的增长率,房地产开发投资需要保持在8%~8.5%的相对较高水平。如果房地产开发投资同比增速回落至7%,则要求基础设施投资累计同比增速升至6.5%,以确保年国内生产总值增速保持在6.3%,同时要求基础设施投资累计同比增速至少达到5.5%,以拉动国内生产总值增速,避免偏离6%~6.5%的目标区间。如果货币或财政政策不继续下去,经济基本面的下行压力将仍然很大。

文本

房地产和基础设施能形成一个接力吗?

在降息延迟、通胀预期增强、金融数据短期表现较好的情况下,债券市场出现了一定的调整,但能否持续仍有待观察,这需要后续经济基本面的指引。利率已经回归基本面,但基本面仍有多头做空的空间,主要是房地产和基础设施方面的差异。对房地产和基础设施投资的方向性判断是:尽管房地产投资显示出一定的弹性,但增长率的下降方向是毫无疑问的;基础设施投资的方向是向上的,但规模和速度仍不确定。

对于房地产来说,我们首先面临的是收紧房地产调控政策和融资,这是制约后续房地产投资的主要变量。今年第二季度开始的房地产融资条件收紧,反映在5月份以来房地产开发资金增速持续下降。根据以往经验,第四季度房地产开发投资增速将面临拐点,这是一个方向性判断。房地产开发投资拆分后,今年的建筑安装投资(建设和竣工)仍将对房地产开发投资形成一定的支撑,但明年的概率将随着征地成本的增加而下降。

就基础设施而言,虽然今年以来特别债券的数量增加,发行速度加快,但基础设施投资(不包括电力)一直以约4%的速度增长。未来的分歧点包括,第四季度将提前发行多少特殊债券,以及通过发行特殊债券对基础设施建设给予多少支持。

8月份公布经济数据后,有两点超出了预期。首先,工业增长继续逐年下降,当月增长率较低。二是房地产投资仍保持高增长率,成为固定资产投资的主要支撑。我们分析了昨日祁鸣日债市场系列20190923的工业增加值——第三季度如何保持“6”国内生产总值。然而,在另一个超出预期的因素----投资方面,尤其是房地产投资和基础设施投资----的传递上仍然存在一些差异。目前,市场对经济基本面和第四季度投资方的表现只有模糊的概念。其中,对制造业的投资和消费增长率没有很大的期望。第四季度经济基本面数据的焦点仍然是房地产投资能否保持弹性,基础设施投资能否在积极的财政政策下复苏,以及房地产投资和基础设施投资在何种组合下才能保持国内生产总值增长率。

基本建设和地方对固定投资增长的贡献

首先,衡量基础设施、房地产和制造业投资对固定资产投资增长率的贡献。国家统计局每月公布固定资产投资、基础设施投资、房地产投资和制造业投资总额。根据这些数据,可以每月计算出房地产、基础设施和制造业在固定资产总投资中的比例(自2018年以来,统计局一直没有公布基础设施和制造业的投资,此后,数据根据增长率被推回)。根据房地产、基础设施和制造业在固定资产投资总额中的比例和月增长率,可以计算出这三项在固定资产投资总额中的比重。

房地产、基础设施和制造业投资约占固定资产投资总额的75%。基础设施对固定资产投资的贡献在2009年达到顶峰,对固定资产投资增长率的贡献达到顶峰时的12.7%,但在2010年之后,随着“4万亿”基础设施投资的消退,基础设施对固定资产投资的贡献直线下降。从2012年起,随着经济下行压力再次加大,由于需要稳定增长,对基础设施的政策支持再次增加。城市投资平台和不规范已成为重要的资金来源,推动基础设施贡献率再次上升。2016年ppp模式的快速发展使基础设施保持了较高的贡献率。然而,自2017年底以来,随着金融供给方面改革的深化,城市投资、购买力平价等主要资本来源的参与度有所下降,使得基础设施对固定资产投资的贡献一度下降到不到0.5个百分点。然而,自2019年以来,随着政策支持意向的加强,基础设施对固定资产投资的贡献再次上升。

此外,对2015年以来基础设施、房地产和制造业投资对名义国内生产总值增长的贡献进行了粗略估计,计算方法类似于对固定资产增长的贡献。国家统计数据每季度公布名义国内生产总值增长率和资本形成对国内生产总值的同比贡献率。根据房地产、基础设施和制造业在固定资产总投资中的季度比例和季度增长率,以及资本形成对国内生产总值的同比贡献率,可以计算出基础设施、房地产和制造业投资对名义国内生产总值增长率的贡献。自2016年高点以来,基础设施对国内生产总值的贡献总体呈下降趋势,2018年第三季度达到最低点。尽管从那以后有所反弹,但它仍然很低,对国内生产总值的贡献仍然相对较低。

固定投资对国内生产总值的拉动

在支出法下,国内生产总值三大需求中的资本形成总额与固定资产投资存单挂钩。在支出法的计算框架下,国内生产总值可分为最终消费、总资本形成和商品及服务净出口,其中总资本形成分为总固定资本形成和库存增加。如果我们把它分解,固定资本的形成和固定资产的投资额之间就有一定的关系。历史上,两者之间的关系一直相对稳定。进一步细分,固定资产投资可分为房地产开发投资、基础设施投资和制造业投资。

在上述分割中,可以发现三种相对稳定的关系:(1)以投资率或资本形成率表示的资本形成总额在国内生产总值中所占的比例往往与储蓄率的变化相一致,这更受人均可支配收入、医疗保险支出、消费价格等中长期因素的影响。(2)库存增加与固定资本形成总量之间存在相对稳定的比例关系,自2009年以来一直在96%左右;(3)固定资本的形成与固定资产投资处于相对稳定的变动关系。

固定资本形成总额与固定资产投资额之间存在一定的联系。根据国家统计局的解释,固定资产投资金额包括购买土地、旧建筑和旧设备,但不包括固定资本形成总额。固定资本形成包括资本在500万元以下的项目投资、零星购买固定资产、商品房增值销售、新产品试制固定资产增加、未经正式批准的土地改良支出、矿产勘查、计算机软件等无形固定资产增加。要对固定资本形成/固定资产投资的方向做出简单的预先判断,可以基于以下几点:

当房价稳定,商品房销售略有改善,商品房销售增值部分增加,而房地产融资条件收紧时,土地购买成本将继续下降,这可能导致固定资本形成/固定资产投资略有反弹。因此,以下至少也是基于这一假设。

房地产和基础设施投资组合的敏感性分析

首先,我们需要列出基本假设:

(1)2019年投资率或资本形成率将小幅降至44.5%;

(2)2019年库存增加占固定资本形成总额的比例将保持在96%,与2017年和2018年持平;

(3)固定资本形成/固定资产投资总额上升至61%,略高于2018年底的59.9%;

(4)2019年国内生产总值平减指数为1.5%,略低于6月底水平;

(5)制造业投资同比增长2.5%。

在上述假设的基础上,计算了不同房地产投资和基础设施投资组合下的国内生产总值增长率,结果如下:

根据以上计算,如果房地产开发投资同比增长率回落至7%,则要求基础设施投资同比增长率升至6.5%,以确保国内生产总值年增长率保持在6.3%,同时要求基础设施投资同比增长率至少为5.5%,以拉动国内生产总值增长率,避免滑出6%~6.5%的目标范围。根据上一份报告《利率债务特别发行20190823-并非所有问题都可以通过追加特别债务解决》,当年基础设施投资的底线是4.2%-5.3%,那么房地产开发投资需要保持在8%-8.5%。事实上,在房地产调控不会放松的假设下,很难将房地产开发投资的年增长率保持在8%以上,更有可能的形式是基础设施投资的增长率将继续上升到底线以上。年内,特别债务增加对基础设施建设的影响相对有限,我们不排除政府通过其他方式筹集基础设施资金。

摘要

目前,市场已经就经济预期形成了一定的方向性共识。它对制造业投资和消费的增长率不抱太大期望。第四季度经济基本面数据的焦点仍然是房地产投资能否保持弹性,在积极的财政政策下基础设施投资能否复苏,在房地产和基础设施之间的接力阶段,什么样的房地产投资和基础设施投资组合能够保持国内生产总值增长目标?通过敏感性分析,如果财政政策未能如期兑现或基础设施建设支持仍保持在5%左右的增长率,房地产开发投资需要保持在8%~8.5%的较高水平。在房地产调控不放松的前提下,经济增长目标难以实现,第四季度经济面临更多不确定性。如果货币或财政政策不继续下去,经济基本面的下行压力将仍然很大。

资料来源:金融

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